Seguimos con incertidumbre por los aranceles que hace peligrar, en muchos casos, el crecimiento de muchos países… Hemos conocido recientemente que Alemania ha crecido levemente, pero España puede sufrir en este sentido, ¿cómo lo veis vosotros?

Nosotros estamos revisando o hemos revisado a la baja las expectativas de crecimiento prácticamente en todas las regiones del mundo, tanto en Estados Unidos como en Europa. Es cierto, en medida de la que exista una incertidumbre y la existe en la política comercial y por tanto en los beneficios de las empresas y en el crecimiento incertidumbre y dudas pueden aparecer, nuestro escenario no pasa sin embargo por una recesión ni en Estados Unidos ni en Europa. 

Es cierto el caso de Alemania, solamente unas pocas décimas, tanto en 2025 como en 2026, es decir, un crecimiento muy plano. También es cierto, tenemos que esperar a ver cómo se desarrollan y cómo van entrando en esos números, esos programas de estímulo del gasto público específicos en Alemania para ganar competitividad y dotar de competitividad a la economía alemana como a nivel europeo esos programas para dotar de una mayor solidaridad al sector de defensa, los pueden tener y creemos que van a tener un impacto en el crecimiento seguramente más adelante que 2025. España, sin embargo, es cierto también, es una economía menos expuesta directamente que la alemana a los aranceles. Nuestra cuota exportadora, en general, es menor que la de Alemania y sí nos centramos en las exportaciones directas a Estados Unidos, el impacto es menor. Sí es cierto que muchos componentes de otros elementos más complejos que terminan exportando a Estados Unidos sí que pasan sus cadenas de valor para España. Y también es cierto España es un gran exportador de servicios; es decir, si las economías que nos compran esos servicios o que nos mandan turistas se ven ralentizadas, España podría sufrir, pero de momento lo que realmente llamaríamos sufrimiento que es una recesión no la vemos.

En Estados Unidos y en Europa estamos viendo tanto para el 25 como para el 26 crecimientos ligeramente por encima del 1%. Alemania está por debajo de esa media europea del 1,4% o 1,5%. España, sin embargo, todavía por encima. Así que, es un año de más incertidumbre económica, tenemos que esperar a ver cómo se desarrolla esto, pero yo a sufrir le llamo recesión y recesión no la vemos ni en Estados Unidos ni en Europa, ni por supuesto tampoco en España.

¿Seguís confiando en la banca europea?

Sí. La banca europea después de todo el enorme esfuerzo que se hizo desde finales de la primera década del siglo hasta, especialmente, mediados de los años 10 está en una posición bastante sólida, tanto en su capitalización como últimamente además también ganando en rentabilidad para el negocio y por ende para los accionistas. 

La banca a día de hoy pensamos que está en una muy buena condición para cumplir con su papel. Su papel es básicamente canalizar el ahorro de los ahorradores, de la gente que tiene excedente de recursos. Y canalizarlo de una forma rentable y de una forma prudente hacia financiación para aquellos sectores que, sin embargo, necesitan financiación. Pensamos que eso se va a mantener, que la capacidad de la banca europea para prestar crédito es alta y que los niveles de capital son altos y que la rentabilidad del negocio no iría tan lejos como para decir que es es alta, sobre todo si la comparamos con nuestras contrapartidas americanas, pero desde luego está en una fase claramente ascendente y eso significa que el sector financiero europeo para nosotros es una buena opción, tanto en su papel como banco como elemento de inversión en las carteras. Súmale que todos estos programas y, hablando específicamente en Europa, van a requerir que muchos recursos se canalicen a través de la banca porque llegan a compañías o llegan empresas o a negocios o a proyectos que no se financien a través de los mercados, sino que lo tienen que hacer a través de la banca y pensamos que sí, que el escenario es bueno.

¿Cómo estáis posicionados en renta fija?

En renta fija, a día de hoy, estamos sobreponderados en las carteras. Lo estamos porque estamos, sin embargo, ligeramente infraponderados en renta variable; con lo cual, nos gusta la renta fija, pero es cierto que dentro del tipo de activo hacemos distinciones importantes.

Si quieres empezamos por lo menos positivo que es donde tenemos mayores cautelas es en la deuda americana. Eso es porque estamos en un entorno de crecimiento bajo con riesgos asociados a todas las negociaciones que estamos viendo, los aranceles son los más evidentes, pero sin embargo no hay que olvidar también los paquetes fiscales que están empezandose a negociar ya con las últimas votaciones muy ajustadas que hemos visto en la cámara de representantes. Esas aportaciones fiscales lo que pueden generar y, de hecho, descontamos que generen es un déficit importante tanto en el corto como en el medio plazo; es decir, si una economía tiene déficit lo que necesita es financiarse, lo que necesita es emitir. Sumemos a esto que, en general, estamos viendo que después de unos años donde todas las carteras a nivel global han estado muy enfocadas en activos americanos y que estamos viendo claramente un elemento de diversificación. Estamos viendo cómo crecen las bolsas europeas, los bonos europeos también, estamos viendo mayor interés por otros mercados que no están denominados en dólares y eso hace que tengamos más dudas con la deuda americana.

Estamos apostando, además, por una depreciación del dólar. Pensamos que el dólar pues va a seguir por el camino de la depreciación; con lo cual, lo que estamos recomendando a nuestros inversores es estar infraponderados en deuda americana y, sin embargo, estar más expuestos a la deuda europea, tanto soberana como en crédito. El crédito, es decir, la deuda de empresas ya han vuelto los diferenciales a niveles muy similares, sino iguales a los que tenían antes de los momentos de tensión de los meses de marzo y abril. Con lo cual, aquí la oportunidad no está descartada, pero sí es cierto que esa oportunidad táctica de comprar deuda de calidad con mayores diferenciales que vimos hace unas cuantas semanas seguramente ya esté cumplida. Lo seguimos manteniendo, pero los tipos europeos a día de hoy a duraciones de entre el 3,5% y 4% siguen cumpliendo muy bien con su papel que es cubrirnos la inflación con un nivel de riesgo muy bajo y diversificándonos en el caso de que la rentadora variable pudiese volver a tener volatilidad. Con lo cual, si súmale a esto que seguimos pensando que el Banco Central Europeo va a seguir implementando bajadas de tipos de interés, eso es que los activos monetarios y los depósitos siguen en una senda de caída de tipos de interés. Con lo cual, sin ser una oportunidad histórica sí que estamos recomendando a los inversores que salgan un poquito de esos plazos de meses y se vayan a plazos de unos poquitos más años para cumplir con el objetivo de tener tires muy parecidas o un poquito superior a la inflación y además tener diversificación ante posibles escenarios de volatilidad.

Y en materias primas, más allá del oro, ¿veis oportunidades?

Puede haberlas. Realmente estamos en un momento en el que el precio de las materias primas, especialmente, las energéticas no están especialmente altos, más bien todo lo contrario. También es cierto que lo están por un motivo, porque estamos viendo un entorno en el cual el crecimiento es menor. El principal dinamizador del precio de las materias primas es la inflación. La inflación está en una senda claramente de bajada y el crecimiento que, sin estar cerca de una recesión, lo cierto es que está plano. Cierto es que las materias primas no están caras. Igualmente, cierto es que no tienen ahora mismo ningún motivo para estarlo.

Nuestra posición en materias primas es, básicamente, como un elemento diversificador frente a la inflación. Si no vemos fuertes probabilidades de un repunte súbito de su demanda por el crecimiento o de su precio por la inflación no nos vamos a sobreponderar. Lo que sí nos gusta es el oro como diversificador de riesgo y está siendo algo que como sustituyendo o complementando al dólar está funcionando muy bien. 

Con lo cual, no estaríamos especialmente agresivos metiendo materias primas en las carteras. Sí nos gusta tener una pequeña deposición en oro como elemento de reducción de riesgo y diversificación del dólar.

¿Creéis que este año puede ser un punto de inflexión para EEUU?

Punto de inflexión es un elemento puramente matemático; con lo cual, quiero ser muy técnico y muy respetuoso con las matemáticas. 

Un punto de inflexión se da cuando una curva cambia de tendencia. Si ya quieres el tecnicismo, cuando la segunda derivada de una función cambia de signos; es decir, algo cóncavo pasa a ser convexo o justo lo contrario; es decir, algo que crecía tiene que decrecer o algo que decrecía tiene que crecer. Con lo cual, no. No creo que vayamos a ver un punto de inflexión en la economía americana. Lo que sí podemos ver es dinámicas distintas dentro de las tendencias.

El mercado de renta variable, yo te diría que no se va a acostumbrar, te diría que se está acostumbrando a una administración con unas formas de hacer y unas formas de comunicar muy distintas, por decirlo coloquialmente, que te pega sustos y que luego en las siguientes semanas lo matiza. Eso va a seguir generando volatilidad, pero no creo que te vaya a hacer descarrilar lo que en última instancia hace la bolsa que es poner en precio los beneficios y el valor de las compañías. Y en ese sentido, aunque sí es cierto que hay algo menos de previsión de crecimiento y algo menos de previsión de beneficios; con lo cual, es difícil que alcancemos los máximos a corto plazo, tampoco creo que vayamos a ver los mínimos mientras no volvamos a ver al mercado descontando abiertamente recesión. Piensa que llegamos a ver los indicadores de recesión descontando entre el 50% y el 60% de probabilidades de recesión, ahora mismo estamos en la mitad de eso. Con lo cual, no creo que estemos ante un punto de inflexión entendido como economía americana en recesión, mercados en un ciclo bajista.

Lo que sí creo es que las dinámicas de esos mercados van a ser distintas. Algo más volátiles y también con la gente tomando algo más de prudencia en estos momentos en los que la agenda americana tenga claramente un tema abierto encima de la mesa y esa forma de conducirse, digamos así más más nerviosa, el mercado va a tomar algo más de cautela previa de lo que hacía hace cinco o seis años. No hay que huir de eso, sí que hay que gestionarlo y hay que asumir que durante unos meses más el mercado va a tener probabilidad y que no hay que entrar en momentos de pánico cuando eso juega nuestra contra y veamos semanas malas, ni tampoco hay que venirse de arriba cuando esto parece que se resuelve porque tampoco tiene ninguna pinta de que vaya a sentar una tendencia alcista tan pronunciada como la que tuvimos en el 2023 o el 2024.