¿Conoces las nuevas casas que se construyen como un lego? Con bloques que vienen de la fábrica directamente. Pues imagina una torre formada por esos bloques. En la base, colocamos piezas muy sólidas. Conforme subimos, las piezas se vuelven algo menos estables. Esa torre es una buena imagen de lo que es un CLO, o Collateralized Loan Obligation. Un instrumento financiero complejo, sí, pero no incomprensible.

Un CLO es un instrumento de titulización de deuda. Básicamente, un grupo de préstamos corporativos —muchas veces préstamos sindicados otorgados a empresas con baja calificación crediticia— se agrupan en una entidad financiera que los empaqueta y los convierte en un producto invertible. Esa entidad emite distintos tramos de deuda que los inversores pueden comprar, y con lo recaudado se financia la adquisición de esos préstamos.

Así, el inversor no está prestando directamente a una empresa, sino comprando una parte de un paquete que contiene muchos préstamos distintos. Esto permite diversificar el riesgo y acceder a tipos de interés más elevados que los de la deuda pública, aunque, lógicamente, con más riesgo.

Un banco tiene muchos préstamos en su balance. En lugar de quedarse con todo ese riesgo, los mete en una caja (el CLO), vende trozos de esa caja a diferentes inversores y así obtiene dinero para seguir prestando. Cada "trozo" del CLO tiene un nivel de riesgo distinto, según su lugar en la fila para cobrar. Es como si repartiéramos una pizza entre varios amigos: algunos se aseguran el trozo más grande pero más caro (más seguro), y otros se quedan con lo que sobre, con más incertidumbre pero pagando poco, aunque probablemente les llegue un buen pedazo (mayor rentabilidad).

Recordando un ejemplo que me ponía un gran amigo de una gestora hablando de otro producto, le robo una variante del ejemplo. Ahora que estamos con calor, piensa en una ensaladilla rusa. El CLO es el recipiente, y dentro lleva patata, atún, huevo, guisantes... Cada préstamo es un ingrediente. Algunos tienen sabor suave, otros pueden ser más fuertes, otros más o menos salados, etc. La gracia está en que, mezclados, forman un todo que entra de maravilla. Pero ojo: si los ingredientes no se han seleccionado bien, la digestión puede ser complicada.

Los CLOs se dividen en tramos, como los pisos del edificio. Cada tramo tiene un nivel de riesgo y una prioridad de cobro distinta:

• El tramo senior está en la base. Es el primero en cobrar intereses y principal, y por tanto el más seguro. Pero también es el que menos rentabilidad ofrece.
• En el extremo opuesto está el tramo equity, el más arriesgado. Cobra lo que sobra, si sobra algo. Puede ofrecer grandes beneficios o grandes disgustos.
• En medio de ambos está el tramo mezzanine. Como un entresuelo. No es el primero en cobrar, pero tampoco el último. Su nivel de riesgo es medio y, por tanto, su rentabilidad también.

Los tramos Mezzani son interesantes porque son el punto de equilibrio entre riesgo y rentabilidad. Si el tramo senior es como un plazo fijo y el equity más arriesgado, el mezzanine es como un fondo de renta fija de high yield. Da para emocionarse un poco sin necesidad de tener el desfibrilador a mano.

En el contexto europeo, los tramos mezzanine están ganando atractivo por varias razones:

1. Contexto de tipos de interés: con unos tipos estabilizados o incluso a la baja, los inversores buscan rentabilidad en activos algo más arriesgados que la deuda pública. Ahí aparece el mezzanine, con retornos que pueden situarse entre el 8% y el 12% anual, dependiendo de la estructura.
2. Protección estructural: los tramos mezzanine están protegidos por los flujos que primero se destinan a pagar los tramos senior. Si hay pérdidas, estas primero afectan a los tramos equity y luego al mezzanine. Esta colchón hace que, aun siendo arriesgados, tengan una barrera de seguridad.
3. Diversificación y sofisticación: muchos fondos institucionales y gestoras europeas están incorporando CLOs mezzanine como parte de una estrategia de diversificación de renta fija privada, con selección de emisiones y equipos de análisis que estudian los activos subyacentes.

Estos instrumentos tienen riesgos importantes:

• Complejidad: entender qué hay dentro de cada CLO requiere bastante análisis.
• Riesgo de crédito: si las empresas que hay en el paquete de préstamos dejan de pagar, los tramos mezzanine son los primeros en sufrir tras el equity.
• Liquidez: no siempre es fácil vender un CLO mezzanine antes del vencimiento. Hay que contar con que la inversión es para varios años. Pero cuidado, hay una especie de mito sobre su iliquidez. No es así. Simplemente no son tan líquidos como otros activos. Pero no caigamos en mitos.

Los CLOs, y en particular sus tramos mezzanine, son como el entresuelo con buenas vistas, pero sin ascensor. Hay que subir unos escalones, asumir algo de esfuerzo (o riesgo), pero se puede obtener una vista mucho mejor que desde el sótano.