¿Cómo estáis posicionando en la entidad las carteras, teniendo en cuenta las incertidumbres actuales?

Victoria Torre. Efectivamente, empezábamos el año con una serie de incertidumbres en los mercados, sobre todo los riesgos geopolíticos. Después se ha sumado esa incertidumbre por la administración Trump y los aranceles y cómo podría llegar a impactar en la economía. Y luego le hemos sumado esa sostenibilidad presupuestaria en EE.UU, que también empieza a generar ciertas dudas. Y no nos olvidemos de que EE.UU. es la primera potencia mundial. Por eso, por todas estas incertidumbres, nuestros expertos están bastante cautelosos a la hora de construir las carteras. Para la parte de renta variable lo que hacen es intentar buscar esa combinación de posibles sectores o mercados que ofrezcan un crecimiento estructural, sobre todo ligado a las megatendencias, pero que también tengan unas valoraciones atractivas. Por ejemplo, salud, infraestructuras. Pueden ser dos sectores que reúnen estos dos requisitos.

Y para la parte de renta fija estamos muy insistentes en la necesidad de ir pasando liquidez hacia otro tipo de activos, precisamente por las bajadas de los tipos de interés. Pensemos que, por ejemplo, los fondos monetarios ya nos dan menos de un 2%, no baten la inflación y en cambio, en algunos segmentos de la renta fija podemos encontrar todavía rentabilidades bastante atractivas. ¿Dónde podrían estar estas oportunidades? En deuda, en crédito de alta calidad crediticia, en bonos high yield a corto plazo y de la mejor calidad y, sobre todo, estamos muy positivos en préstamos senior y en deuda financiera, que es uno de los aspectos que has estado comentando en tu presentación.

En Singular AM tenéis varios fondos de renta fija. Entendemos que tendrán distintos enfoques, según la política de inversión, pero por lo que hemos podido ver el peso en crédito financiero es relevante. ¿Por qué consideráis que es un activo interesante?

Luciano Díez - Canedo:  El  sector financiero tradicionalmente siempre ha pagado una prima respecto al resto de bonos corporativos y, en el contexto en el que estamos, lo lógico es tratar de aprovecharlo. En los fondos más conservadores hemos ido poco a poco incorporando cada vez más deuda financiera de mucha calidad senior,  donde todavía hay unos pequeñísimos spreads que compensan mucho frente a  inversiones en deuda pública  de muy corto plazo. En productos de medio plazo, hemos incorporado con bastante agresividad corporativos como subordinación bancaria, CoCos …porque todos sabemos que el sector financiero no tiene nada que ver con el de hace 12 - 15 años, se ha capitalizado con mucha agresividad por motivos propios pero también por lo que los propios reguladores le han puestos a la hora de construir mucho más capital en sus balances. 

Es el motivo por el que este tipo de bonos, CoCos, deuda junior, subordinaciones… pueden pagar diferenciales que, a plazos de cinco años, resultan extraordinariamente atractivos respecto a una inversión en deuda pública o en un bono corporativo, es decir, los CoCos están pagando unos 300 puntos básicos de media a cinco años sobre la deuda pública y un bono senior en el mismo plazo pagaría 100 mientras en subordinación junio hablamos de 170-180 puntos básicos. Esto hace que sean diferenciales lo suficientemente atractivos como para que estemos más presentes de los normal en este tipo de activos y, sobre todo, con mucha tranquilidad. 

El sector capitalizado está capitalizado por regulación en gran parte, pero también con unas buenas rentabilidades que están ofreciendo sus bonos. ¿Qué pensáis en Mutuactivos? 

Rafael Seves.  Acabamos de terminar hace poco la temporada de publicación resultados del primer trimestre, y los fundamentales como ratios de solvencia, de liquidez, calidad de activo, rentabilidad, beneficios o, desde el punto de vista inversor de renta fija, el ROE, son muy positivos. Es cierto que estamos viendo algo de presión en márgenes en un entorno de tipos a la baja, el BCE ha estado bajando tipos y pensamos que los volverá a bajar en la próxima reunión del jueves que viene pero los bancos están tomando medidas para reducir su sensibilidad a un entorno de tipos de interés algo más bajos. 

En cuanto a los flujos, seguimos viendo una demanda muy importante. A los niveles actuales de rentabilidad vemos flujos inversores.Pensamos que, no va a haber una oferta de papel muy grande, obviamente van a refinanciar las emisiones que les vencen pero, en términos de flujos, de oferta y demanda, también es un factor positivo. 

A nivel macro, hay muchos riesgos e incertidumbres, pero no creemos que en Europa vaya a haber una recesión, tampoco lo pensamos en EE.UU. Creemos que es un entorno de inflación que se está moderando y el sector financiero, aunque indirectamente está afectado por los aranceles, puede sufrir las tarifas por parte de la Administración Trump. 

A nosotros como inversores, desde el punto de vista de retornos futuros esperados para el partícipe, nos gustaría invertir a tires más altas, a diferenciales de crédito amplios más atractivos, sin un entorno muy negativo. Los spreads se han comprimido mucho porque el entorno es atractivo y los inversores demandan esos tipos de bonos. TIR de 350-360 puntos básicos sobre diferencial de un AT1 corto, con algún banco o  con alguna estructura o los  TIER 2 a 150-200 puntos básico sobre soberanos, todavía ofrecen rentabilidad. Es verdad que ha habido épocas, como cuando el 2 de Abril Trump anunció los aranceles, en que hemos tenido spreads que nos han permitido capturar mejores retornos y creo que hay cierto consenso en que hemos estado sobreponderados en bonos financieros y ese diferencial importante sobre corporativos se ha reducido, pero aun así nos parece una alternativa interesante desde el punto de vista rentabilidad - riesgo. 

En Singular Bank Contáis, además, con un fondo muy específico, orientado al dólar, el SWM Renta Fija Objetivo 2026 USD, ¿qué aporta al tipo de activo el que, además, sean emisiones en dólar?

Luciano Díez - Canedo. El dólar ahora mismo no es la moneda más de moda, es la realidad. Pero lo que sí que es cierto es que dentro de la oferta de fondos que tenemos de renta fija, nos dimos cuenta de que en corporativos de mucha calidad en EE.UU, y a plazos no muy largos, se podían obtener rentabilidades muy interesantes. Al final nos decidimos por construir un fondo a un plazo de dos años, con aproximadamente el 90% de la cartera invertida en Investment Grade, de mucha calidad y con algo de high yield para darle un ligerísimo pick up a la rentabilidad de la cartera en su conjunto. 

Eso nos llevó a rentabilidades en torno a 4,80%-4,90% con un rating A, que es muy atractivo y que compara con un bono americano a 18 meses, que hoy está pagando 4,02-4,03% de forma que, desde ese punto de vista, nos parecía interesante al margen de que no sea una moneda de moda ahora mismo y todo el mundo esté cauto con la inversión en dólares, pero sigue siendo la moneda que representa a la primera economía del mundo.

Todos estamos muy preocupados por la posibilidad de que el euro dólar llegue a los 1,20 pero, tras una depreciación del 8%-9% en lo que va de año, para ese inversor uqe no ha construido su posición en dólares o que quiere diversificar, es una alternativa bastante razonable. Y como Estados Unidos, tarde o temprano, bajará los tipos - aunque no con tanta agresividad como lo ha hecho Europa - está claro que a un plazo de año - año y medio vamos a ir a tipos más bajos de los que tenemos en la actualidad.

El buque insignia y el fondo que usamos en banca privada es el SWM renta fija flexible, que invierte en corporativos, el 75% es Investment Grade y el 20% restante, hasta completar el 100%, en bonos relacionados con Cocos, subordinaciones junior…etc. que nos dan ese extra de retorno. Fondo que se queda con un rating de triple A con una duración media de 2,5 años y que está ahora mismo en unas tires de aproximadamente casi el 4.  Y ¿Por qué nos gusta el tema de los cocos?  En su momento muchos bancos emitieron mucha deuda de este tipo y ahora las entidades están mucho mejor de lo que estaban antes y, esos CoCos que se emitieron con unos cupones extraordinariamente altos, conllevan un coste de financiación muy elevado. 

Si ahora empezamos a encontrar ventanas en las que las entidades financieras pueden recomprar este tipo de activos y amortizarlos para refinanciarse de otra manera, de alguna manera podemos entrar en una dinámica en la que encontremos un plus de rentabilidad un poco más atractivo.  Además, con los bancos no vamos a tener un problema de una excesiva morosidad como consecuencia de la situación que está viviendo el mundo con estos aranceles, etc.  

En Mutuactivos, dentro de vuestra gama está el Mutuafondo Bonos Financieros; ¿Qué metodología utilizáis en la construcción de la cartera?

Rafael Seves. Pues, sobre todo, la metodología es principalmente de abajo arriba, bottom up, es decir, nos centramos en analizar la calidad de los emisores. El fondo está dedicado únicamente a deuda financiera, principalmente de bancos y aseguradoras. El enfoque es bottom up: cuando un emisor nos parece de buena calidad crediticia, con buenos fundamentales, analizamos qué tipo de emisión es la más favorable y atractiva.

Es un fondo que puede invertir en toda la estructura de pasivo de una entidad bancaria, desde cédulas hipotecarias hasta AT1. El objetivo final es determinar si una emisión es atractiva y puede ofrecer una rentabilidad adecuada. Ese es el enfoque fundamental.

Evidentemente, también tenemos en cuenta el enfoque top down, es decir, los aspectos macroeconómicos: duración, tipos de interés, inflación, crecimiento… todos estos factores los consideramos a la hora de posicionarnos.

Nos parecen muy interesantes los AT1 de grandes nombres, de campeones nacionales, de grandes bancos. Son estructuras muy sólidas, que se emitieron con cupones altos y con mecanismos de reseteo, de modo que al banco le compensa claramente amortizar el bono y emitir a tipos más bajos. Además, estas estructuras no tienen una duración crediticia muy larga; en muchos casos son emisiones a dos o tres años,  no estás en los tramos largos de la curva.  La probabilidad de amortización (call) es alta, y algunas de estas emisiones incluso tienen grado de inversión, lo cual nos parece atractivo.

El fondo puede tener hasta un 35 % en AT1. Actualmente, estamos en torno al 25 %. ¿Por qué no más? Pues ahora mismo preferimos tener una mayor exposición a deuda subordinada Tier 2, que está por encima de los AT1 en el rango de prelación, pero sigue siendo recursos propios de los bancos.

Vemos ciertos riesgos e incertidumbres, y en términos de rentabilidad/riesgo, ajustado por beta y volatilidad, los Tier 2 ofrecen una mejor protección. Además, tienen una peculiaridad: si el banco no ejerce la call, cada año pierden un 20 % de elegibilidad como recursos propios, lo que incentiva a los bancos a amortizarlos, reduciendo la volatilidad y ofreciendo más estabilidad en la exposición al mercado.

Es un fondo bastante flexible en términos de gestión: tiene un rango de duración amplio, de entre cero y siete años. Ahora mismo, la duración de tipos está en torno a 3,30. Por los riesgos e incertidumbres actuales, la duración de crédito está algo más baja, en torno a 2,7 o 2,8 años, con una TIR aproximada de entre 3,80 % y 3,90 %.

Como decía Luciano, en el contexto actual de diferenciales de crédito, creemos que no van a estrechar mucho más desde donde están, pero tampoco esperamos una ampliación significativa. Si se mantienen, el inversor se beneficiará del carry y de la rentabilidad de la cartera a un horizonte de un año. Este sería un retorno esperado razonable, teniendo en cuenta que aplicamos una gestión activa para aprovechar oportunidades.

Además, contamos con un socio coinversor, Mutua Madrileña, que aporta mucha estabilidad a los flujos del fondo. Esto nos permite actuar con flexibilidad: por ejemplo, en momentos de estrés de mercado, si creemos que el mercado está sobrerreaccionando —como ocurrió con el caso de Credit Suisse (donde no teníamos exposición) o Silicon Valley Bank (que no creemos que deba tener un impacto significativo en bancos europeos)—, podemos aprovechar esas oportunidades.

Actualmente, mantenemos un 10 % en liquidez, precisamente para tener “munición” disponible en caso de que el mercado se estrese y surjan oportunidades de inversión que puedan mejorar los retornos para nuestros clientes.

Por el contrario, si el mercado se encarece demasiado —por ejemplo, si los diferenciales de crédito se estrechan demasiado, como hemos visto históricamente en niveles de 250 o incluso 220 puntos básicos, con grandes bancos emitiendo AT1 a niveles de 3 % de TIR—, en esos casos preferimos mantener niveles más altos de liquidez o incluso vender en mercado.

En definitiva, tratamos de aplicar una gestión activa, como comentaba, y coincido con esa visión.